Sprawa LPP. Rafał Zaorski się myli, Hindendburg złamał prawo. Tak twierdzą adwokaci

W piątek 15 marca Hindenburg poinformował w raporcie, że zajął krótką pozycję na akcjach LPP. Po tej informacji akcje LPP poleciały mocno w dół, spadki przebiły nawet 20 proc.

Zarabianie na krótkiej sprzedaży (czyli spadku ceny akcji) w połączeniu z publikacją negatywnych informacji na temat spółki spotkało się z różną oceną komentatorów w Polsce.

To nie jest tylko problem etyczny i walka z chciwością

Piotr Kuczyński stwierdził, że dla niego problemem natury raczej etycznej niż prawnej jest zajmowanie krótkiej pozycji, czyli gra na spadki, na akcjach spółki, którą pognębi się potem swoim raportem. — Nie wygląda to dobrze. Uważam jednak, że od strony prawnej jedynie KNF może się wypowiedzieć i stwierdzić, czy takie działanie nie jest manipulowaniem rynkiem. A to jest karalne. Mnie się to nie podobało, nawet jeśli karalne nie jest — skomentował.

Pojawiły się także głosy odmienne, wskazujące, że możliwość zarobienia na spadku cen akcji to dodatkowa motywacja do ujawniania nieprawidłowości z korzyścią dla całego rynku. Tak na portalu X twierdzi np. Rafał Zaorski: "Jeśli Hinderburg nie ma racji, to wszyscy powinni skorzystać na przecenie, nic tylko kupować LPP. Jeśli jednak ma rację, to znaczy, że zadziałał rynek i cena uwzględni realną wycenę spółki o nowe informacje z raportu, czyli nowe ryzyka. Dlaczego zatem działalność takich firm jak Hinderburg jest korzystna? Gdyby taka firma opublikowała raport o GetBacku przed jego bankructwem grając na spadki. Uchroniłaby tysiące Polaków przed powierzeniem tej firmie pieniędzy, a jednocześnie sama by zarobiła na upadku tej firmy i tak powinien działać rynek. Jeśli chcemy regulować »chciwość«, regulujmy ją inną przeciwstawną chciwością. Tak jak w naturze. By stado było silne, wilki muszą eliminować słabe osobniki".

Prawo UE chroni uczciwych zasad inwestowania na giełdzie

Z oceną Zaorskiego trudno się jednak zgodzić. Niezależnie od tego, czy Hindenburg napisał prawdę, czy nie, co bada KNF, warto przyjrzeć się modelowi biznesowemu funduszu w kontekście przepisów unijnych. I to bez względu na to, kogo dotyczy raport oraz przy założeniu, że podane informacje są prawdziwe

Czytaj też: LPP ujawnia. Widoczny rosyjski ślad w wynikach odzieżowego giganta

Unijne rozporządzenie nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku, zwane rozporządzeniem MAR, zakazuje wykorzystywania informacji poufnych w transakcjach na giełdzie oraz manipulacji ceną kursu akcji. Chodzi o ochronę uczciwych reguł inwestowania na giełdzie. Insider trading i manipulacja są bezwzględnie zwalczane w Unii Europejskiej. W modelu biznesowym Hindeburga mamy do czynienia albo z wykorzystaniem informacji poufnej (jeżeli informacje były prawdziwe), albo z manipulacją ceną kursu akcji (jeżeli informacje nie były prawdziwe lub mogły wprowadzać w błąd). MAR chroni inwestorów przed jednym i drugim. MAR to nie prawo doboru naturalnego w świecie wilków. Dla oceny prawnej modelu Hindenburga kluczowe znaczenie ma disclaimer (z ang. zastrzeżenie — dopisek red.) zawierany na końcu jego raportów. Disclaimer ten został pominięty w komentarzach na temat działania Hindenburga. Oto jego treść:

Powinieneś założyć, że od daty publikacji jakiegokolwiek raportu lub listu o krótkiej pozycji, Hindenburg Research (prawdopodobnie wraz z lub za pośrednictwem naszych członków, partnerów, podmiotów stowarzyszonych, pracowników i / lub konsultantów) wraz z naszymi klientami i / lub inwestorami ma krótką pozycję we wszystkich akcjach (i / lub opcjach na akcje) objętych niniejszym dokumentem, a zatem może osiągnąć znaczące zyski w przypadku spadku ceny którejkolwiek z akcji objętych niniejszym dokumentem […] Hindenburg Research nie składa żadnych oświadczeń, wyraźnych ani dorozumianych, co do dokładności, aktualności lub kompletności takich informacji, lub w odniesieniu do wyników, jakie można uzyskać w wyniku ich wykorzystania.

Disclaimer ma znaczenie. Służy bowiem zrzeczeniu się odpowiedzialności prawnej za treść tworzonych i przekazywanych informacji. Hindenburg powiada, że zamierza osiągnąć znaczne zyski dla siebie, swoich klientów i w porozumieniu ze współdziałającymi z nim inwestorami ("wspólnicy") stwarzając wrażenie, że przekazywane informacje są zgodne z rzeczywistością, ale zastrzega, że nie gwarantuje, że tak jest. Hindenburg powiada, że dopuszcza, że przekazał informacje nieprawdziwe lub mylące. Obejmuje więc swoim zamiarem osiągnięcie znacznego zysku (kosztem inwestorów) także na publikacji informacji nieprawdziwych i mylących. MAR nie dopuszcza, aby silniejsze wilki eliminowały słabe osobniki, którymi mają być inwestorzy sprzedający w panice akcje.

Czytaj też: Mocne oskarżenia pod adresem LPP. Te firmy jednak na pewno działają w Rosji [LISTA]

Hindenburg działa z zaskoczenia, aby zarobić

Model Hindenburga opiera się na trzech elementach. Pierwszy to zaskoczenie emitenta i jego akcjonariuszy, aby zmniejszyć ryzyko zajęcia krótkiej pozycji inwestycyjnej. Drugi to publikowanie hipotez/spekulacji, że emitent wprowadzał w błąd inwestorów. Trzeci element to zajęcie krótkiej pozycji, czyli granie na spadek ceny akcji, a więc zarabianie na stratach akcjonariuszy. Gra toczy się o bardzo duże pieniądze dla Hindenburga i jego "wspólników" zarabiane w krótkim czasie, co pokazał kazus LPP.

Celem działania Hindenburga nie jest ostrzeganie inwestorów przed nieuczciwością informacyjną emitenta po to, aby chronić zasady uczciwej gry giełdowej, lecz zarobienie na panice inwestorów, którzy nie mają żadnych możliwości, aby zweryfikować wiarygodność informacji przekazywanych przez Hindenburga.

Mitem jest obiegowa opinia, że Hindenburg działa w interesie akcjonariuszy. Oczywiście, aby model inwestowania Hindenburga zadziałał, zaskoczony musi być także emitent. Treść i data publikacji raportu Hindenburga jest zatajona przed emitentem. Efekt zaskoczenia emitenta i jego akcjonariuszy ma zmitygować ryzyko znaczących strat Hindenburga i jego "wspólników". Raport musi zatem wywołać znaczny spadek kursu akcji, aby zgodnie z disclaimerem Hindenburg wraz ze "wspólnikami" mógł osiągnąć znaczne zyski. Element zaskoczenia jest zatem kluczowym elementem strategii Hindenburga. Fundusz musi dążyć do tego, aby przekaz wywołał strach inwestorów, bo inaczej on i jego "wspólnicy" stracą. A stracić mają akcjonariusze emitenta. To nie jest sytuacja win-win.

Model Hindenburga narusza MAR, bo pasożytuje na inwestorach

Model Hindenburga pasożytuje na akcjonariuszach. Płatnikami znaczących zysków Hindenburga i jego "wspólników" są inwestorzy. Niezależnie bowiem od tego, czy informacje zawarte w raporcie Hindenburga okażą się prawdziwe (Hindenburg zastrzega, że nie bierze za to odpowiedzialności), to podjęcie w oparciu o nie przez Hindenburga decyzji inwestycyjnej stanowi naruszenie MAR, bo rozporządzenie to chroni inwestorów przed insider tradingiem i manipulacją. Hindenburg nie czyni de facto zakładu, zajmując krótką pozycję, ale zakłada, że z prawdopodobieństwem graniczącym z pewnością, że jego raport wpłynie na paniczne wyprzedawanie akcji przez inwestorów. Tak właśnie stało się 15 marca br. na akcjach LPP. Hindenburg w ten sposób minimalizuje swoje ryzyko.

Jeżeli informacje publikowane w ramach raportu okażą się prawdziwe, to będzie to bezprawne wykorzystanie informacji poufnej w rozumieniu art. 14 MAR. Wbrew treści disclaimera zawarte w raporcie informacje nie bazują bowiem wyłącznie na publicznie dostępnych źródłach (m.in. cytowane są wewnętrzne prezentacje i wywiady z byłymi wysokimi menedżerami spółki). Inna sprawa, że disclaimer Hindenburga przesądza, że jego model biznesowy opiera się na manipulacji, skoro Hindenburg nie chce wziąć odpowiedzialności prawnej za publikowane informacje i ostrzega, że mogą być one nieprawdziwe. To jednak za mało, aby uwolnić się od odpowiedzialności prawnej w świetle MAR.

Czego Hindenburg nie zrobił, a powinien był zrobić?

Prawo UE nie zakazuje publikowania istotnych informacji na temat emitentów, w ramach np. dziennikarstwa śledczego. Służy temu wyjątek z art. 21 MAR, który dopuszcza ujawnienie informacji poufnej na temat emitenta, jeżeli jest to zgodne ze standardami dziennikarskimi (zob. np. wyrok TSUE z 15 marca. 2022 r., sygn. C-302/20, a także motyw 77 MAR). MAR nie narusza praw podstawowych człowieka zawartych w art. 11 Karty Praw Podstawowych UE, do których należy wolność prasy i wolność wypowiedzi.

Działanie Hindenburg być może byłoby legalne (zakładając dochowanie warsztatu dziennikarza przy zbieraniu i publikowaniu informacji oraz faktu, że przekazane informacje nie były nieprawdziwe lub mylące), gdyby Hindenburg spełnił kilka warunków. Przede wszystkim, gdyby skierował pytania bezpośrednio do zarządu LPP, aby zweryfikować prawdziwość pozyskanych informacji, uwzględnił w raporcie stanowisko zarządu LPP oraz przekazał LPP projekt raportu i datę jego publikacji tak, aby LPP miało szansę przekazać o tym raport bieżący. Ponadto, gdyby nie czerpał korzyści wraz ze swoimi "wspólnikami" zajmując krótką pozycję, gdyby nie zawarł zacytowanego disclaimera, a także, gdyby celem raportu była realizacja praw podstawowych akcjonariuszy emitenta (tu: LPP) określonych w art. 11 Karty Praw Podstawowych UE. Żaden z tych warunków nie został spełniony.

Gdyby Hindenburg tak uczynił, to straty inwestorów LPP z 15 marca br. byłyby prawdopodobnie znacznie mniejsze, o ile wystąpiłby. Już w kolejny dzień sesyjny akcje zyskały ponad 20 proc. w związku z komentarzami LPP. Hindenburg nie uczynił tego, ponieważ podważałoby to jego model biznesowy.

Działanie z założenia bez dania szansy udzielenia komentarza przez emitenta, bo to oznacza ryzyko mniejszego zysku na panice inwestorów, to nie jest dziennikarstwo śledcze zgodnie z art. 11 Karty Praw Podstawowych UE i art. 10 Europejskiej Konwencji Praw Człowieka.

Model biznesowy sprzeczny z MAR

Model biznesowy Hindenburga zakłada, że można legalnie zarabiać kosztem inwestorów, kiedy jest się sprytniejszym i bardziej pracowitym, aby dotrzeć do różnego rodzaju informacji o emitencie (w tym do insiderów cytowanych w raporcie) oraz że wystarczy bazować na hipotezach bez weryfikacji ich z zarządem emitenta. Hindenburg musiał uznać, że obowiązek uprzedniego ujawnienia informacji poufnej spoczywa wyłącznie na emitencie. Umknęło mu, że MAR zakłada, iż informacja poufna może być wytworzona poza emitentem i może być wykorzystana bez wiedzy emitenta.

Hindenburg nie ma obowiązku ujawnienia informacji poufnej, którą wytworzył, ale ma zakaz jej wykorzystania, bo MAR chroni podejmowanie decyzji przez inwestorów w warunkach symetrii informacyjnej. MAR to nie prawo doboru naturalnego w świecie wilków. Hindenburg nie może w Europie działać jak bohater filmu "Wilk z Wall Street".

Jest to bardzo poważny problem prawny nie tylko w Polsce, ale w UE oraz USA. Jeżeli jednak takie firmy jak Hindenburgi mają rację, to powinny dać emitentowi szansę zajęcia stanowiska i opublikować swój raport wraz z nim. Tak byłoby uczciwie.

Autorzy: prof. Michał Romanowski, adwokat, wspólnik w kancelarii Romanowski i Wspólnicy, profesor prawa na Uniwersytecie Warszawskim. Piotr Haiduk, adwokat i wspólnik w Romanowski i Wspólnicy. Kancelaria przyjmuje zlecenia od spółki LPP.