Obserwator Finansowy: Gospodarka Szwecji kurczy się od czterech kwartałów. W I kwartale 2024 r. PKB Szwecji spadł o 0,1 proc. w ujęciu kwartalnym, a w ujęciu rocznym o 1,1 proc.. Skąd taka słaba kondycja?
Magnus Lindskog: Istnieją różne aspekty tego pytania.
Po pierwsze, ważne jest, aby wziąć pod uwagę rozwój w okresie dłuższym niż jeden rok, aby uzyskać uczciwe porównanie między krajami. Szwedzki PKB w trakcie pandemii COVID-19 spadł mniej niż PKB strefy euro, a patrząc na zmiany od 2019 r. widać wzrost o około 6 proc. w Szwecji, w porównaniu z około 4 proc. w strefie euro. Słaby względny wzrost szwedzkiego PKB w 2023 r. i na początku 2024 r. częściowo odzwierciedla fakt, że szwedzka gospodarka wystartowała z wyższego poziomu w porównaniu ze strefą euro. Można powiedzieć, że doszło do normalizacji względnego poziomu PKB.
Po drugie, szwedzka gospodarka jest ogólnie uważana za bardziej wrażliwą na stopy procentowe niż wiele innych rozwiniętych gospodarek, co odzwierciedla krótszy okres spłaty pożyczek dla gospodarstw domowych i firm, w połączeniu z wysokim zadłużeniem gospodarstw domowych. Prawdopodobnie przyczyniło się to do spadku konsumpcji i inwestycji mieszkaniowych. Sytuacja ta powinna się odwrócić wraz z obniżeniem stóp procentowych, przyczyniając się do stosunkowo silnego wzrostu gospodarczego w Szwecji w latach 2025–2026.
Po trzecie, polityka fiskalna była stosunkowo restrykcyjna, biorąc pod uwagę duże możliwości stymulacji fiskalnej z perspektywy długu publicznego, gdzie Szwecja wyróżnia się niskim jego poziomem. Stosunkowo ostrożna reakcja fiskalna była jednak motywowana wysoką inflacją. Powinno to również spowodować, że bodźce fiskalne prawdopodobnie pobudzą wzrost gospodarczy w Szwecji w latach 2025–2026.
Wielu ekspertów wskazuje, że Szwecja została bardzo mocno dotknięta wzrostem stóp procentowych, bo wiele gospodarstw domowych ma duże długi i pan to potwierdził. Dlaczego Szwedzi tak mocno się zadłużyli, czy to jakiś „sport narodowy”: wyścigi z sąsiadami na zasadzie „keep up with the Joneses”?
Wysokie zadłużenie szwedzkich gospodarstw domowych jest znacznie bardziej złożoną kwestią, tu nie chodzi o wyścig z sąsiadami. Po pierwsze, wysokie zadłużenie gospodarstw domowych w dużym stopniu odzwierciedla zadłużenie hipoteczne. W związku z tym uzasadnione jest poszukiwanie wyjaśnień na rynku mieszkaniowym, z gwałtownym wzrostem cen domów w długim okresie. To z kolei może odzwierciedlać preferencje gospodarstw domowych, niskie stopy procentowe, regulacje rynku kapitałowego, wymagania dotyczące amortyzacji, problemy strukturalne w sektorze budowlanym itp.
Po drugie, ważne jest, aby wziąć pod uwagę również stronę aktywów w bilansach gospodarstw domowych. Międzynarodowe porównania sugerują, że szwedzkie gospodarstwa domowe mają nie tylko wysokie zadłużenie, ale także pokaźne aktywa. W związku z tym stosunkowo wysokie zadłużenie częściowo odzwierciedla fakt, że gospodarstwa domowe decydują się na utrzymywanie w swoich bilansach np. aktywów giełdowych, zamiast wykorzystywać swoje aktywa do zmniejszania swoich pożyczek. Istnieje jednak niewiele informacji na temat dystrybucji aktywów między gospodarstwami domowymi, co utrudnia ocenę podatności na zagrożenia związane z wysokim zadłużeniem.
Można również zauważyć, że szwedzki sektor gospodarstw domowych ma stosunkowo wysoką stopę oszczędności, co jest argumentem przeciwko tendencji do „nadążania za Jonesami”.
Czy ten monstrualny dług prywatny – wynoszący ponad 200 proc. PKB – jest w ogóle spłacalny?
Przypominam, że po drugiej stronie równania są aktywa. Chociaż nie ma oczywistego optymalnego poziomu zadłużenia, to trudno uznać, że takim poziomem jest poziom zerowy. Dźwignia finansowa stanowi ryzyko, w szczególności w okresie rosnących stóp procentowych i spadających cen aktywów, ale świadczy również o funkcjonujących rynkach kapitałowych. Zwracam też uwagę na fakt niskiego długu publicznego – wynosił 31 proc. w 2023 r. – odnośnie do wysokiego długu prywatnego.
Riksbank dość śmiało tnie stopy procentowe. Do jakiego poziomu je zetnie w 2024 r. i czy to rzeczywiście pomoże rozruszać gospodarkę?
Nie jestem pewien, czy obniżka o 25 pb. była odważna w kontekście spadającej inflacji, porozumień płacowych zgodnych z celem inflacyjnym i spowalniającej aktywności gospodarczej. Uważamy, że zarówno Riksbank, jak i EBC będą ostrożne i obniżą stopy o 75 pb. w 2024 r., pozostawiając je na poziomie 3,25 proc. na koniec 2024 r.
Stopniowe obniżanie kosztu pieniądza ma kluczowe znaczenie dla aktywności gospodarczej, zarówno w Szwecji, jak i w strefie euro, ale ponieważ oczekujemy, że cięcia stóp będą dokonywane małymi kroczkami, nie spodziewamy się gwałtownej poprawy w gospodarce, chociaż uważamy, że szwedzki wzrost będzie silniejszy, niż w strefie euro w latach 2025–2026.
Czy możliwy jest powrót do zerowych lub ujemnych stóp procentowych w przyszłości?
Wszystko jest możliwe. Uważamy jednak, że ujemne stopy procentowe w przyszłości są bardzo mało prawdopodobne.
Czy jest szansa, że inflacja w latach 2024 i 2025 utrzyma się w celu?
Tak. Sądzimy, że inflacja pozostanie powyżej celu w 2024 r., ale ustabilizuje się na poziomie celu w 2025 r. Ogólnie rzecz biorąc, widzimy, że szanse na powrót inflacji do celu są podobne w Szwecji, jak w wielu innych krajach europejskich.
Skąd taka słabość korony szwedzkiej od jesieni 2021 r. i w 2024 r.? Jak będzie się zachowywała w II połowie 2024 r. i w 2025 r.?
Uważamy, że korona jest obecnie niedowartościowana z wielu powodów. Dużą rolę grają tutaj globalne nastroje związane z ryzykiem i poglądy uczestników rynku na SEK po ekspansywnym nastawieniu polityki pieniężnej w latach 2013–2019. Przypominam: mieliśmy wtedy ujemne stopy procentowe i skup aktywów.
W ostatnich latach korona wyraźnie korelowała z globalnymi stopami procentowymi, w szczególności z amerykańskimi stopami procentowymi. Dopóki Fed utrzymuje stopy procentowe w USA na obecnym wysokim poziomie, ryzyko dla globalnej gospodarki jest podwyższone, a gotowość inwestorów do trzymania w portfelach bardziej ryzykownych walut, takich jak korona, jest niska. Gdy globalna inflacja spadnie, a banki centralne zaczną obniżać stopy procentowe, sytuacja prawdopodobnie ulegnie odwróceniu: obawy o globalną gospodarkę się zmniejszą, a apetyt na ryzyko na rynkach walutowych powróci. Wówczas korona powinna umocnić się zarówno względem dolara, jak i euro.
Istnieją jednocześnie czynniki powstrzymujące szybki powrót do „godziwej wyceny” korony. Ekspansywna polityka monetarna Riksbanku w latach 2013–2019, w tym ujemna stopa procentowa, sprawiła, że inwestowanie w szwedzkie aktywa stało się mniej atrakcyjne, a sprzedaż korony stała się bardziej opłacalną strategią. Efektem ubocznym dużych zakupów aktywów przez Riksbank było zaś pogorszenie sytuacji na rynku obligacji skarbowych, co również przyczyniło się do opuszczenia szwedzkiego rynku obligacji skarbowych przez inwestorów zagranicznych. Obecnie Riksbank stosunkowo szybko redukuje swój portfel aktywów i uważamy, że lepiej funkcjonujące rynki spowodują powrót międzynarodowych inwestorów, co powinno wspierać stopniowe umacnianie się korony.
Nasza prognoza zakłada, że korona osiągnie poziom 10,60 do euro i 9,50 do dolara na koniec 2026 r.
Jaki jest najmocniejszy, a jaki najsłabszy punkt szwedzkiej gospodarki?
To jest bardzo ważne pytanie dotyczące funkcji instytucji kształtujących szwedzką gospodarkę i społeczeństwo: instytucji demokratycznych, rządów prawa, zabezpieczenia społecznego, opieki zdrowotnej, systemu opieki społecznej, infrastruktury, rynków kapitałowych, rynku mieszkaniowego itp.
Szwecja ma tendencję do uzyskiwania wysokich wyników w indeksach próbujących podsumować wskaźniki odzwierciedlające tego rodzaju filary dobrze funkcjonującej gospodarki i społeczeństwa. Przykłady to jej pozycja w Legatum Prosperity Index i Index of Economic Freedom The Heritage Foundation.
Jeśli chodzi o bardziej szczegółowe czynniki w tej konkretnej fazie cyklu koniunkturalnego, spontanicznie myślę o ramach ustalania płac, które przyczyniają się do powstrzymania efektów drugiej rundy inflacji i utrzymania konkurencyjności. Jeśli chodzi o słabą stronę, można argumentować, że słabość korony była powodem do niepokoju o inflację, a także pod względem generowania niepewności. Nie oznacza to jednak, że szwedzka gospodarka byłaby w lepszej sytuacji, gdybyśmy byli częścią strefy euro – to znacznie poważniejsza i bardziej skomplikowana kwestia.
W 2023 r. eksport urósł o 3,3 proc., co jest imponującym wynikiem na tle tego, co działo się w innych krajach rozwiniętych. Skąd taki wynik?
Istnieją kompozycje sektorowe wyjaśniające, dlaczego szwedzki wzrost eksportu był silny w porównaniu, na przykład, ze wzrostem importu partnerów handlowych, w tym strefy euro. Wytłumaczeniem tej sytuacji jest częściowo też to, że eksport był wspierany przez słabą koronę.
Eksperci wskazują na nadmierne zlewarowanie na rynku nieruchomości, zarówno komercyjnych, jak i mieszkaniowych. Czy Szwecji grozi kryzys rynku nieruchomości, jak w USA w 2008 r. czy w Chinach w ostatnich latach? Czy można się spodziewać jakichś rozwiązań ratunkowych ze strony państwa?
Scenariusz „stopy wyżej za dłużej” oznacza ryzyko dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw o wysokim zadłużeniu, a tym samym dla szwedzkiego sektora nieruchomości. Scenariusz ryzyka, w którym ceny nieruchomości spadają, może spowodować korektę bilansów gospodarstw domowych, obniżyć popyt krajowy, przenosząc się na inne sektory, prowadząc do negatywnego sprzężenia zwrotnego w postaci bankructw, bezrobocia i napięć finansowych.
To jest jednak „ryzyko ogonowe” tzw. tail risk. Niewiele jest dowodów na nadpodaż lub spekulacje w szwedzkim prywatnym sektorze nieruchomości. Gospodarstwa domowe w naszym kraju mają tendencję do posiadania domów, aby w nich mieszkać, a nie do spekulacji na wzrostach cen. Historia sugeruje również, że nie zalegają one ze spłatą kredytów, co było poważnym problemem w Stanach Zjednoczonych. Innym ważnym czynnikiem jest to, że szwedzkie banki są dobrze skapitalizowane, aby absorbować straty.
Jak mocno wojna w Ukrainie wpłynęła na szwedzką gospodarkę?
Miała wpływ poprzez globalne i europejskie kanały, takie jak ceny energii i żywności. Wejście Szwecji do NATO i zwiększone wydatki wojskowe są również związane z atakiem Rosji na Ukrainę.
Wspomniał pan o wydatkach wojskowych. Jak wygląda aktualna polityka fiskalna rządu szwedzkiego i jak wpływa ona na gospodarkę? Jakie są perspektywy dla polityki fiskalnej Szwecji w najbliższych latach?
Uważamy, że jest wystarczająco dużo miejsca na bodźce fiskalne i że rząd wykorzysta je do wsparcia popytu w latach 2025–2026, ponieważ ryzyko wysokiej inflacji zniknęło.
Jak właściwie wygląda rynek pracy w Szwecji. Z jednej strony stopa bezrobocia jest relatywnie wysoka na tle innych krajów Europy, bo wynosi 9,2 proc., ale z drugiej, migrantom chyba łatwo znajdować pracę.
Mogę odpowiedzieć krótko i zwięźle. Szwecja ma bardzo wysoki wskaźnik aktywności zawodowej i bardzo wysoki wskaźnik zatrudnienia do liczby ludności.
Od czasu do czasu mają miejsce w Szwecji nieprzyjemne incydenty związane z imigrantami spoza Europy. Czy rzeczywiście jest to narastający problem i czy ma on poważny wpływ na szwedzką gospodarkę?
Na to pytanie mogą paść różne odpowiedzi w zależności od poglądów politycznych osoby odpowiadającej. Bezrobocie jest wyższe wśród imigrantów spoza Europy, więc z perspektywy można powiedzieć, że ma to wpływ na gospodarkę. Podczas europejskiego kryzysu imigracyjnego około 2015 r. odnotowano również znaczący wpływ migracji na PKB, głównie poprzez wydatki publiczne.
Proszę na koniec o prognozę dla PKB Szwecji na lata 2024 i 2025.
Prognozujemy 0,4 proc. wzrostu w 2024 r., 2,8 proc. – w 2025 r. i 2,4 proc. – w 2026 r.
/>